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跨国商业投资分析团队分享：实用的在线教育企业财务尽职调查关注指标清单

原标题《风口浪尖上的在线教育之财务尽职调查》

原创：毕马威KPMG 微信公众号 版权归原作者

受到新冠肺炎疫情的影响，在线教育行业呈现热火朝天之势。为响应教育部发出的“停课不停学”号召，各在线教育机构先后开放免费或优惠的线上课程，部分线下教育机构也将课程向线上转移，以承接其原有用户的需求。随着用户规模增长和习惯的养成，预计在线教育行业将迎来历史性机会。同时，除传统教育机构外，掌握流量及技术的互联网巨头企业也在不断涌入，参与者增多，激烈的市场竞争也将使在线教育企业面临着价格、资源、技术等诸多挑战：

l课程价格呈透明化、标准化。疫情期间，多家线上教育企业均利用线上“免费课”等营销手段来抢占流量，势必激化行业竞争；

l课程内容、服务质量等软性条件对提高用户留存率和变现能力尤为重要；

l通过补贴、低价引流班等进行获客，收入规模增长主要靠流量成本推动，多数企业仍处于亏损状态；

l师资质量、教师人数是否匹配业务需求；

l行业监管的加强和完善。

从投资人的角度，只有在师资质量、产品、服务、技术等方面都能满足用户预期的企业才能保证用户粘性，打造和巩固品牌效益，获得长远发展。同时，相对线下教育市场分散的格局，线上教育市场集中度逐步提升，未来可能是寡头垄断的局面。因此，投资人对于标的公司进行针对性的、多维度的深度调查显得尤为重要。既要发现标的公司的潜在价值，又要充分关注和评估潜在风险。

在对在线教育企业进行财务尽职调查的过程中，我们通常会从业财数据及商业模型等方面入手，使用多种业财结合的财务分析方法梳理其业绩经营情况，资产质量以及负债情况，识别标的公司潜在的经营及财务风险，同时也协助投资人充分发掘投资价值。以下我们选择五个重要经营业绩分析关注点，分享毕马威团队在针对在线教育的财务尽职调查中所使用的核心方法论以及我们在实践中的心得：

财务尽职调查员关注点1：核心竞争力

尽调初期，我们一般先从了解该标的公司的核心竞争力入手，主要包括赛道、行业地位、教研体系、平台技术、运营效率和竞争态势等，包括但不限于：

业务模式的划分：例如是 1)纯2C业务，还是2C+2B业务；2)线上+线下结合的授课方式，纯线上授课，AI机器人；

l不同业务模式的主要收入来源；

l各业务板块的盈亏状况及驱动力；

l流量质量；

l明确教研体系（例如是自研教研体系，还是外购版权）；

l产品、服务研发能力及平台技术；

l消费场景设置及应用能力。

标的公司未来能否实现盈利，单人次效益分析、盈亏平衡分析、可持续性以及各业务板块的运营效率是尽职调查的关注重点。此外，清晰认知标的公司是否存在“硬伤”也尤为重要，这些“硬伤”往往会成为投资人做投资决策时的重要考量。

常见的标的公司核心竞争力分析：

l访谈各部门管理层，了解各部门的核心业务职能和活动，询问管理层对标的公司核心竞争力的理解以及核心业绩指标的设置；

l对获取的业财原始数据进行拆解和分类，确定进一步分析的重点和方向。例如：课程研发所对应的内容、产品研发投入和教研老师的成本；

l分析相关课程的线上模式相对于线下模式是否存在重大优势。在选择线上教育时，消费者往往会综合考虑学习效果以及相关学习成本，低龄儿童课程以及某些音乐或艺术类课程的线上教学效果可能不如线下；

l考虑师资的来源和稳定性（特别是外籍教师）；

l获取标的公司的财务预算或者财务模型，关注历史与未来核心竞争力指标的变动趋势及原因。

财务尽职调查员关注点2：运营效率

根据我们在尽调中的理解，现阶段在线教育行业中实现盈利的企业仍属于少数，运营效率的高低对企业估值产生至关重要的影响。我们通常会从多种角度对标的公司的运营效率进行分析，包括内部核心运营指标分析以及行业竞品对标分析（根据信息的可获得性进行）等。

常见的单人次效益分析框架：

单人次效益指标一般定义为单人次收入减去单人次成本及费用的净值，其核心对应的是标的公司的定价政策、获客效率及固定成本费用的摊薄效益，用以分析标的公司提升收入规模的同时降低获客成本、提高单人次经济效益的潜在可能性：

单人次收入的提升通常取决于企业的定价政策，包括但不限于：

l1) 用户补贴力度；

l2) 特价班/体验课等低价课程数量；

l3) 课程内容的丰富、课时数增加导致的课单价提升等；

单人次变动成本费用：需要结合企业的商业模式，对各类成本费用逐项分析，了解其具体性质和动因；

固定成本费用的摊薄取决于企业的规模经济效益，但需要关注的是收入、用户量等数据的真实性及规模经济边际。

常见的关键业绩指标分析：客单价、满班率、续班率、留存率、退费率、师生比等：

客单价：是标的公司定价政策、促销手段及客户购买力的综合体现。如何平衡客单价及用户数量，从而达到规模经济，往往是在线教育企业实现盈利的关键。同时，客单价是公司营业收入的主要驱动因素之一。但客单价的变动不仅受到公司定价政策的主导，同时也要兼顾市场竞争环境下的反映；

满班率、续班率及留存率：往往体现公司现有学员黏度及忠诚度；其中，续班率主要受消课速度、课程内容及师资力量的影响；续班率高，说明课程内容受学员的欢迎，学员黏度高；续班率较低，则企业往往需要通过不断拉新提升GMV规模，同时伴随着的是居高不下的获客成本，影响企业的盈利能力。此外，入口年级和出口年级对续班率及留存率具有直接影响，通常情况下，受用户生命周期、富余的课余时间影响，在线教育企业为增加入口年级的用户量，往往会采取低价获客的形式进行引流，也因此使得入口年级的客单价、续班率及留存率低于出口年级；

退费率：需要结合各公司的退费政策综合进行评价，退费率较高往往体现所授课程存在一定问题，且存在客户流失的潜在风险；

师生比：是不同商业模式下规模效应的体现。例如：某在线教育机构专注做在线大班课程，采用名师模式，主讲教师数量相对平稳，在学员人数快速增长期间，相应班均人数快速上升，规模效应显现。

财务尽职调查员关注点3：获客效率

如前所述，在激烈的市场竞争中，尤其是当在线教育企业形成一定规模或致力于成为某个领域的领军者时，一般通过烧钱获客的方式快速扩大市场份额，抢占用户心智，以优质的内容和服务提高用户留存的方式，从而形成规模效益，实现盈利。然而，很多企业在尚无法实现盈利的情况下，难以自行维系巨大且不断提升的获客成本，从而需要依靠外部融资满足资金需求，也因此形成了一个恶性循环。就此，我们在进行财务尽职调查的过程中，通常会进行获客效率分析，以评估企业获客的有效性及其获客战略的潜在改善空间。

在线教育企业常见的获客模型：

获客的核心方式是流量转化和营销投放。在线教育企业会先通过自有获客渠道(例如：App、社群推广、老客转介绍等)，再通过营销推广(广告、地推等)、用户补贴(优惠券、积分)等方式将用户向引流班(例如0元班、特价班、体验课等)进行引流，再以优质的课程内容及服务提高引流班向正价班的转化率，形成实际的用户留存和变现。

随着在线教育行业竞争加剧，烧钱获客大战愈演愈烈。我们在尽职调查中，关注到流量成本激增是在线教育企业的普遍痛点。不计成本的烧钱获客，虽然可以换取短期内的收入规模及用户量大幅度增长，但是一旦企业减少推广和补贴投入，将会使得收入规模缩水。

常见的获客成本分析框架：

l关注公司历史期间获客渠道以及整体获客策略，区分用户来源，包括但不限于自然流量增长、自有渠道引流以及第三方渠道流入等；

l了解获客成本结构，包括但不限于自有渠道投入、效果类广告、品牌广告投入、用户补贴及引流班成本等；

l区分获客成本中变动成本(如：效果类推广、用户补贴)及固定成本(如：品牌推广等)，考虑其与用户量增长的线性关系；

l考虑引流班向正价班的转化率，分析正价班单人次获客成本，以评价公司获客效率及其未来的潜在提升空间；

l在获客成本分析出现异常的时候，需要关注公司是否以推广费的形式进行刷单现金流的体外循环。

财务尽职调查员关注点4：盈亏平衡

在尽职调查中我们发现，许多在线教育企业的毛利润难以覆盖其日常运营成本以及获客成本，呈现亏损。通过盈亏平衡分析以及结合此前的运营效率分析和获客成本分析，投资人可以发现提高售价、降低成本、减少获客成本等常规方式，在短期内提升公司的盈利能力，达到盈亏平衡的可能性，并结合投资人的财务模型预测达到盈亏平衡的时间以及未来持续盈利的空间。

常见的盈亏平衡分析框架：

l通过管理层访谈了解公司未来运营战略，并结合公司的商业模式及运营效率分析等筛选关键业绩指标，包括但不限于：不同课程/班型的价格、用户数量(人次)、获客成本等；

l根据公司未来运营战略及商业模式进行盈亏平衡假设，测试不同情景下，公司实现盈亏平衡的可能性。

财务尽职调查员关注点5：数据测试

在线教育行业是典型的以流量和收入作为主要估值指标的互联网企业，面临着业绩增长和持续融资的生存压力，在线教育行业可能存在业绩刷单和数据造假的“源动力”。与投资人沟通后，我们可以根据实际情况执行相关的实质性程序。

常见的数据测试分析框架：

数据测试工作可以通过执行业财数据的核验、销售流水与收入确认的核验等多维度进行复核性分析，并结合穿行测试等程序，对企业各项重要指标进行测试：

l财务数据与业务数据的勾稽核对：部分在线教育企业尚未完成财务系统与业务系统的对接，因此可以对公司主营业务中各重要环节执行业务数据及财务数据的核对，例如收入端、收款端、退款端及支付课酬端等环节执行业财数据核对，核对业财数据是否存在差异，并明确差异存在的原因；

l分析现金流水与收入确认的勾稽关系：在线教育机构课程销售一般采用预收款模式，根据用户上课记录确认收入，并相应冲减预收账款。因此，通过对公司销售环节的收款金额、账面预收账款余额、退费金额以及收入确认金额进行勾稽核对，确认现金流水与收入确认是否存在差异，并明确差异存在的原因；

l实质性抽样程序：在执行上述勾稽核对程序的基础上，可以对公司各重要环节执行抽凭工作，如对业务系统内的收款金额与第三方平台的收款凭证进行核对；从业务系统的消课明细中随机抽取样本量，去查看学生的上课视频和相关师生互动内容（如课后作业提交，回访等存档文件）；将工资明细表中的老师课酬与实际老师的身份验证以及相关账户支付付款信息进行核对等方式进行验证；

l大数据下的异常场景分析：结合IT尽调，通过了解业务模式， 设计异常场景， 从数据库中调取异常场景的订单和用户数据，分析刷单的可能性以及范围。常用的异常场景包括：单笔订单金额异常、 单人订单频率异常、上课时段异常、上课时长异常、上课IP地址异常集中、授课老师上课异常等，同时结合财务中订单、老师成本、带宽成本等综合考虑数据充水的可能和情形。

除上述方法论外，我们还会结合现金流及营运资金维度的分析，关注收入到现金流的转换能力以及营运资金周转异常的情况等，以了解企业资金压力及营运资金周转的优化潜能。