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职业教育领域政策频发，国家意志推动产业快速发展，重点关注高校和培训板块。从2017年开始到2019年，国务院办公厅、教育部对职业教育领域的相关政策层出不穷。2017年12月19日，国务院办公厅印发《关于深化产教融合的若干意见》。2018年2月5日,《职业学校校企合作促进办法》正式发布。2019年，又相继出台《国家职业教育改革实施方案》、《关于在院校实施“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点方案》、《职业技能提升行动方案（2019-2021）》。一系列政策的出台将推动职业教育行业迈入快速发展轨道。政策红利主要集中在职业教育领域，我们认为重点关注民办高校板块和职业培训板块。

2.2、重点关注高校和职业培训板块

2.2.1、高校：行业逐步发生改变，未来将成为充分竞争市场

选择营利性之后，高就业质量学校将享有定价权，头部企业优先受益。考虑到教育行业的本质是提供服务，具有优质教学质量的学校将享有定价权。而高质量的职教体现在使学生实现高质量就业。因此在“能就业”到“就好业”的转变过程中，我们认为，产教融合做得好的、能够提供契合市场需求的头部学校将率先从市场规模的扩大中受益。同时长线来看，市场化定价+头部企业的“鲶鱼效应”有望提升行业教育质量水平，带动行业良性竞争，高教市场或将向充分竞争市场过渡。

2.2.2、培训：职业技能培训已成为稳定就业的关键举措

国办印发职业技能提升方案。2019年5月24日，国务院办公厅印发《职业技能提升行动方案（2019-2021）》。把职业技能培训作为保持就业稳定、缓解结构性就业矛盾的关键举措，作为经济转型升级和高质量发展的重要支撑。目标任务是2019年至2021年共开展各类补贴性职业技能培训5000万人次以上，其中2019年培训1500万人次以上；经过努力，到2021年底技能劳动者占就业人员总量的比例达到25%以上，高技能人才占技能劳动者的比例达到30%以上。

本次《方案》强调职业技能培训的重要作用，同时对19-21年培训人次数量（3年5000万人次）和培训质量（高技能人才占技能劳动者的比例达到30%以上）做出明确规定。根据统计局数据，2018年我国就业总人口7.7亿人，年均培训1700万人次占总就业人口的2.2%，我们预计未来5年培训超过10%的就业人口，将极大的提升就业人员整体素质。

3、民办高教：行业增长潜力大，估值或被低估

按照举办者方性质划分，高等教育可分为公办高等教育和民办高等教育。公办高等教育主要为研究型的大学，如我们所熟知的985/211等学校。而民办大学专注应用型教育，以就业为导向，培养学生的实用性技能，同时颁发大学或大专文凭。目前不论是考生的报考倾向还是录取分数线上，民办大学都要落后于公立大学。2017年我国高等教育毛入学率达到45.7%，而根据弗若斯特沙利文报告，同时期民办高等教育渗透率仅为22.8%。

随着技术型人才需求的不断提升，民办本专科高等教育增长潜力巨大。我国当前经济正处于转型期，“中国制造2025”将极大提升对于技术型人才的需求。随着今年以来，国家职业教育领域各项利好政策的不断出台和落实，我们认为，专注技能教育的民办高等教育将主动契合市场需求，优化调整专业结构，有望以此实现更快的发展，同时成为实现2020年高等教育毛入学率50%的目标的主要推动力。

3.1、高教行业进入门槛高，并购是现阶段主要增长逻辑

高教行业为牌照型非充分竞争市场，新建高校难度大，进入壁垒高。1）高教行业准入门槛高，新设立民办高等教育机构需要取得一系列批文、执照及许可，并符合特定要求规范，如注册资本、学生数量、教师资质等。其中本科高校的设立政策更是不断收紧，手续繁琐耗时且不确定性大。因此，高校牌照（尤其是本科牌照）成为高教行业的一道天然壁垒，同时也奠定了高教行业区域性集中的非充分竞争格局。2）高教行业建校初始投入大，投资回报率较低，2017年港股高教行业平均ROA在10%左右，同时新建民办高校仍需要很长的时间来树立品牌形象来吸引生源，故难以通过新建学校来实现快速增长。

成熟校区内生增长受学额所限，并购或为快速扩张的主要逻辑。由于本专科学额由教育部统筹分配，所以民办高校在招生人数上受到较大限制，尤其是成熟的本科高校，学生规模受到限制。国家教育部批准的本科招生计划已经进入稳定期，增速较为缓慢，2013-2017年CAGR为1.2%，2017年增速仅为0.9%创下新低。我们认为，在建校受阻、学额受限的环境下，外延并购将是未来3-5年民办高等教育公司扩张的主要逻辑。18年全国共有民办高校749所，根据我们在《关注护城河来源，聚焦确定性增长——港股民办教育行业综合对比分析》报告中的测算，最终可能被并购的学校数量在100-150所左右。行业进入跑马圈地阶段。

3.2、如何看待高教行业的底部估值？

港股高教公司受《民促法实施条例（送审稿）》的影响，2018年8月10日期间板块出现大幅调整，根据我们的预测目前行业平均（除中教外）19年估值为13xPE。2019年国家鼓励职业教育的政策陆续出台，态度及方向性明确，我们认为高教行业合理估值在20xPE以上。

我们认为高等教育行业公司估值构成为，在底部估值基础上（满员稳定、学费随CPI增长的学校），叠加可预见的内生增长空间及外延并购预期带来的增益。其中我们认为底部估值可通过量化的方法估算得到，考虑到不同公司内生增长空间和外延扩张预期存在差异，还需要根据学校资产所处地区人口结构、在手现金、资金成本、公司市值大小等因素来综合判断。

考虑到高校资产运营稳定，收入以预收款为主，现金流具备稳定性和持续性，故我们认为一个满员稳定，学费随CPI增长的学校，即高校的底部估值可通过永续增长模型DDM估算得到。那么单体成熟价值=净利润/（WACC−g）。根据PE=市值/净利润，可得到一个成熟学校的DDM价值=1/WACC−g。综上，教育资产的底部估值由WACC、长期增长率g两大因素共同决定。

公司加权资本成本WACC=E/V×Re+D/V×Rd。其中Rd为公司债务成本，即公司负债的利息率；Re为公司权益成本，根据CAPM模型，Re=Rf+β（Rm-Rf）。假设学校资产为100%自有资金购建，得到WACC=Re=Rf+β（Rm-Rf）

1. Beta：原始Beta存在失真问题，参考必选消费行业，在0.7-1.0之间。目前港股教育beta平均1.28，对一个抗周期行业而言明显过高，且低，不具备解释力度，主要原因是港股教育公司上市时间短，且短期受到政策的不确定影响大。使用原始Beta进行估值可能存在数据失真的问题。因此我们认为满员、交税的学校资产beta可参考必选消费行业，在0.7-1.0之间。

2018年人才招录考试和资格认证考试市场空间约500亿元。由于复杂的就业形势，许多高校毕业生和其他高学历人才就业或寻求工作岗位调整时将更多地把目光放在工作条件相对优越的国家行政和事业编制内的岗位、教师岗位、医疗卫生岗位，参加各类人才招录考试，继而为人才招录培训提供充足的生源。根据国家公务员局统计数据，截止2018年底公务员、事业单位、教师、金融、医疗五项从业人员共8000万人，每类工作人员工作年限约30年，因此每年参与岗位轮换约267万人，参考历年平均10:1的报录比，我们预计每年参与考试的人数约2700万人，结合40%参培率和4600元生均收费，人才招录考试和资格认证考试市场空间约为500亿元。

一、公务员培训：报考人次仅是一个维度，参培率和客单价仍有提升空间。

（1）维度一之报考人次：2018年国考岗位缩编，但就业难驱动报录比抬升。

（A）国家公务员：2019年国家公务员计划招录14537人，同比2018年招录28533人下降49%，主要是因为国家税务部门的改革，国税部门招录人数同比减少53%，其余部门招录人数并无明显下降。2019年国考报名人数138万人，同比2018年的165万人下降16%。2012-2019年参考人数基本稳定在90-100万人之间。

（B）地方公务员：根据已经披露信息的省份，2019年招录人数下滑的趋势比较确定，下滑幅度在20%左右。

（2）维度二之参培率：参学率和参培率分别约40%和15%，参培率仍有较大提升空间。参培率指参加线下培训班的比率，客单价数千-数万元不等；参学率涵盖参培率，除了参加线下培训之外，购买书籍或者购买低价的引流在线课程均属于参学率，客单价约几十元。目前公务员考试全行业的参学率约40%，参培率约15%。相较于考研约60%参培率，公务员考试的参培率仍有较大的提升空间。2012~2018年竞争比基本维持在40:1~55:1，2019年竞争比提升至95:1将导致2019年国考竞争加剧，有望进一步提升培训业务的参培率。

（3）维度三之客单价：稳步提升。目前公务员考试笔试培训均价6000元，面试培训均价1.5万元。由于有品牌的巨头企业拥有较强的定价权，每年学费都有望保持稳定增长。

二、事业单位培训：公务员招录减少，事业单位增长明显。国家机关单位的编制有多种：公务员编制、参公事业编、全额拨款事业编、差额拨款事业编、工勤编和临时工。广义的事业单位编制包括参公事业编、全额拨款事业编、差额拨款事业编等。

（1）维度一之报考人数：事业单位相比公务员每年招录人数充足，根据人力保障局数据，2017年全国公开招聘事业单位人员93万人，同比增加16%，中央事业单位9.7万人，地方83.3万人。上海事业单位每批次招录人数在4000人左右，每年会多批次招录。2018年上海辅警、城管类的事业单位招录首次需要标准化考试，未来所有事业单位的招录会逐渐标准化、规范化，我们认为统一的事业单位统考是行业未来发展趋势。这类考试相对于公务员考试来讲，门槛低但难度不低，会催生更多的低学历求职者参考，同时催生大量的培训需求。我们预计19-20年CAGR有望保持10%左右。

（2）维度二之参培率：2018年全国事业单位录取率约15%，参培率约为15%。随着事业单位报考人数的持续提升，竞争程度提升，我们预计未来事业单位参培率有望逐步提升。

（3）维度三之客单价：2018年事业单位笔试培训客单价约为4500元，面试培训客单价8000-10000元。相较于公务员培训的客单价仍有较大增长空间。我们预测2020年事业单位笔试培训客单价有望提升至6000元，面试培训客单价有望提升至1.0-1.3万元。

三、教师培训：教师考试包含教师资格考试及教师招聘考试两个体系。前者是国家施行的教师职业许可制度考试，后者是获得教师资格认证后的竞争上岗考试。

维度一之报考人数：（1）驱动力一之教师国考改革：教师国考改革实施后，师范类学生被纳入考查范围，使得报考人数较政策改革前显著增长。（2）驱动力二之培训新规：2018年8月22日国办80号文规范校外培训机构，要求所有从事学科类培训的教师必须有教师资格，目前全国约80万所各类培训机构，假设每所机构平均20个老师，拥有教师资格证的比例约在30%~50%之间。公立校有1700万教师，一些偏远地区公立校的教师也存在资格证缺失现象，导致教师资格证缺口巨大。

维度二之参培率：目前教师资格考试全行业的参培率约10%，招聘考试参培率15%，合计参培率约在10-15%之间，未来仍有较大的提升空间。根据搜狐教育数据，2017/2018年教师资格考试报名考生分别为418/651万人，2017年录取人数为38万人，每年基本稳定。随着国家加大对教师队伍的建设力度，录取人数将保持增长，但报考人数增长迅猛，仍将驱动考试竞争程度提高，有望进一步提升教师考试培训参培率。

维度三之客单价：目前资格考试笔试培训价格平均为3000元，招聘笔试培训价格约5000元，面试培训价格均为8000元左右。与公务员的客单价还有很大的差距，随着教师培训报考人数的增多，培训客单价将持续提升。